“继续一再结构性去杠杆——中国去杠杆进程报告（2018年三季度）”

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作者:国家金融与快速发展实验室\中国社会科学院经济研究所张晓晶、常欣、刘磊

从防止为解决重大风险而进行的攻防战的立场出发，我们必须多次将杠杆的基本想法变为结构性的。

在现阶段，没有将施加杠杆的主体再次转移到民营部门的权利之策。 必须加强市场化、法治化重复，防范行政干预和道德风险的市场信息表达和政策解读，及时应对市场关注，使市场主体形成稳定的预期。

比较库存隐性债务，各地要制定阶段性解决计划，制定年度还款时间表，阶段性报告后，要包括年度考核复印件。 要以“关隘”保持高压态势，进一步“打开前门”，有必要进一步梳理相关体制机制，妥善下放地方政府债务管理自主权。

实体经济杠杆率微升

金融杠杆率继续下跌

实体经济部门的杠杆率略有上升。 年3季度末，包括居民、非金融公司和政府部门在内的实体经济杠杆率从年末的242.1%增加到243.4%，上升了1.3个百分点。 居民部门杠杆率仍在上升，三季度累计上涨3.2个百分点。 非金融公司杠杆率继续下降，从157.0%降至154.5%的政府部门杠杆率从36.2%上升至36.7%。

金融杠杆率继续下跌。 从资产和负债两端，金融部门的杠杆率下降，资产端衡量的金融部门杠杆率从年末的69.7%降至60.9%，负债端从62.9%降至60.2%。

按部门分类的杠杆率分解

居民部门的杠杆率仍然在上升，增加略有减缓

居民部门杠杆率仍在快速上升，从年末的49.0%上升到年三季度的52.2%，三季度上升3.2个百分点。 年前三季度居民杠杆率上升3.8个百分点，年增速略有放缓。

短期支出贷款仍是拉动贷款余额上升的首要动力，目前余额为8.2万亿，同比增长28.1%。 年房地产市场爆发后出台的限贷政策，将部分房贷诉求挤压在短期消费贷款上，但当时短期消费贷款增长率达到40%以上。 随着相应监管手段的加强，居民贷款支付房产首付的现象得到初步遏制，短期支出贷款增长率大幅下降。 预计在新一代支出集团贷款意愿增强、网络金融快速发展、银行零售业务转型加速的背景下，短期支出贷款仍将保持一定的增长率。 以信用卡信贷为例，近两年来发展迅速。 年第三季度末，信用卡使用的行业贷款比去年同期增长27.2%，比各项贷款平均增长率高14.9个百分点，银行卡信用总额14.69万亿元，比上个月增长5.05%。 银行卡应偿还信用余额6.61万亿元，环比增长5.68%。 银行卡平均信用额为2.23万元，信用录用率为845.03%。 随着银行卡信用规模持续扩大，信用卡逾期率也相应增加。 目前个人贷款整体不良率，特别是个人贷款不良率较低的情况下，信用卡不良率和费用金融不良率相对较高，未来将持续上升。 下一阶段必须关注包括信用卡、基于网络的信用类产品、金融类贷款、现金贷款等在内的信用类费用贷款共债和举债风险。

非金融公司的杠杆率连续6个季度减少

非金融公司部门的杠杆率从年末的157.0%降至年三季度末的154.5%，三季度下降了2.5个百分点。 公司杠杆率在年一季度达到160.9%的高峰后持续下降，目前水平比高峰期下降6.4个百分点，除了年一季度略有反弹外，下降趋势维持在6个季度。

公司债务余额仍在上升，从年末的18.4万亿美元上升到现在的19.5万亿美元，同比增长6.8%。 截至年11月，有87只债券与违约有关，违约债券余额共计871亿元。 年和2年，违约债券余额共计731亿元，全年债券违约额超过过去两年的总和。 特别是三季度以来，债券违约大幅增加，三季度违约相关债券规模约为500亿左右。 年以来的违约潮，主要是在金融去杠杆的背景下信贷收缩、融资渠道，特别是非标准融资渠道紧缩，其中民营公司尤其受到影响，违约风险更加集中。 另外，公司债券违约率高的企业很难兑付到依赖地方政府支出的一点公司。 这些现象反映出地方政府收缩隐性债务是两个季度以来债券违约爆发的另一个主要因素。

国企和民营企业去杠杆分化是年突出的现象。 上三季度，工业公司的资产负债率上升，从年末的55.5%上升到56.7%。 其中，民营工业公司杠杆化趋势明显，资产负债率从年末的51.6%上升到56.1%国企资产负债率有所下降，从年末的65.7%下降到65.0%。 民企资产负债率上升，国企资产负债率下降，主要原因是民企资产减少，国企资产上升。 上三季度国企资产和负债分别增长15.4%和14.1%，民营企业所占工业公司资产和负债分别增长-0.8%和1.3%，其中民营工业公司资产和负债分别增长-6.1%和2.1%。 可见，民营企业资产下降、债务上升是被动举债的首要原因，国企资产负债表扩张较快。

政府机构的杠杆率应该微升，继续推进隐性债务的显性化

政府总杠杆率从年末的36.2%上升到去年三季度的36.7%，上升了0.6个百分点。 其中，中央政府杠杆率从年末的16.2%降至16.1%，下降了0.1个百分点。 地方政府杠杆率从年末的19.9%上升到20.6%，上升了0.7个百分点。 三季度末国债余额达到14.3万亿。 年第三季度发行国债2.5万亿元，略低于年同期水平，中央政府杠杆率至此也趋于稳定。

地方政府显性杠杆率与2季度相比有所上升，从19.4%上升至20.6%，单季上升1.2个百分点。 第一，由于地方国债规模增长较快，3季度地方国债增长2.0万亿美元，目前余额达到18.0万亿美元，前3季度共增长3.3万亿美元，与年同期累计增长水平基本相当。 下一个四季度，地方政府杠杆率将上升或受到抑制。 另一方面，地方政府债务置换的进度已经接近尾声。 截至年10月底，以非政府债券形式存量政府债务2565亿元，剩余置换债务余额相对有限。 另一方面，随着第三季度地方债特别是特别债券的集中发行，新的债务额所剩无几。 从实际执行情况看，截至10月底，全年新增地方债基本发行。 前10个月发行的新增债券中，新增常规债券为7983亿元，占当年新增常规债务限额8300亿元的96%。 新增特别债券13207亿元，占当年新增特别债务限额13500亿元的98%。 这意味着进入第四季度，地方债的发行进度可能会大幅放缓。

受地方政府举债的影响，基础设施投资持续下降，到3季度末比去年同期增长3.3%。 基础设施增速出现断崖式下跌，也是全社会总投资增速下降的首要原因。 由于隐性杠杆率管理更加严格，三季度地方债新增规模尚未完全弥补隐性杠杆率下降带来的差距。 我们认为，要在维持宏观经济稳定环境的情况下推动杠杆，就必须推进地方政府隐性债务的凸现，适度提高中央政府的杠杆率。 要适度开放“堵后门”的东西，以及“前门”，减少地方政府隐性债务，适度增加显性债务，特别要提高地方专项债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性。

值得注意的是，进入年下半年，城市投资市场随着整体宏观政策的转变略有调整。 确保基础设施项目有充足的投资资金，比较地方融资平台政策收紧后仍处于边际宽松状态。 随着融资约束的放松，地方融资平台的融资资源得到保障，城市投资融资功能也得到了一定强化，整体利率水平和信贷利差得到了一定程度的修复。 在这个过程中，比较了非金融公司信贷债务的风险缓解和市场整体风险偏好的改善，起到了相应的作用。 展望下一阶段，城市投资市场的基本趋势将继续受到风险管理为主还是稳定增长为主的政策选择的影响。 表明只要稳定增长的压力一时难以消除，对基础设施投资乃至地方融资平台的倾斜和依赖就不可避免，城市投资市场短期内也有可能维持宽松的政策环境。

金融部门仍处于加速杠杆之中

资产户方面的统计口径杠杆率从年末的69.7%降至去年三季度的60.9%，下降了8.8个百分点。 负债端统计口径杠杆率从年末的62.9%降至年一季度的60.2%，下降了2.7个百分点。 各季度来看，三季度金融杠杆力量依然强劲，资产端口径下降3.4个百分点，负债端口径下降1.4个百分点。 三季度金融杠杆率下降速度高于上半年，表明金融部门仍在加速杠杆化。

从银行的角度看，3季度末商业银行总资产比去年同期增长7.3%，比2季度略有上升，但仍处于历史低点。 银行业资产下降是总资产增长率下降的主要因素，银行持有的其他银行债权从年末的29.6万亿降至28.0万亿，银行持有的其他金融机构债权从年末的28.1万亿降至25.9万亿，两者合计占银行总资产的比例从23.1%降至20.6万亿。

从银行以外的金融机构来看，基金企业及子公司的专业人员业务规模从年末的13.74万亿减少到11.72万亿的证券企业资本管理规模从16.88万亿下跌到14.18万亿的信托资产从26.25万亿美元下跌到23.14万亿美元，首要是通道化的结果。 除民间资金外，各类非银行金融机构总资产基本萎缩，首要原因是从商业银行直接流入这类金融机构的资产变小。 这从侧面也表明了金融机构内部的资产负债链在缩短，金融部门持续提高生产能力和杠杆作用。

三季度以来，央行发布了《关于进一步确定规范金融机构理财业务指导意见若干事项的通知》，随后公布了与资管新规配套的若干重要文件，如《商业银行理财业务监管办法》、 还公布了《证券期货经营机构私有理财业务管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》，表明面对不断增大的经济下行压力，有必要消除市场前的不确定性，应对金融政策。 但是，金融部门杠杆作用是虚脱资金的重要手段，是结构杠杆作用的重要一环，将继续推进。

重复结构性杠杆

从防止为解决重大风险而进行的攻防战的立场出发，我们必须多次将杠杆的基本想法变为结构性的。 但是，从战略上看，必须防止“运动式”，并观察地方政府隐性债务向显性化债务的转换途径。

必须防止“运动式”的收紧和“运动式”的放松两者

任何杠杆调节行为，无论是去杠杆还是加杠杆，总体上都是市场主体自主选择的结果，应该尽量减少“有形之手”的操作。

前一阶段，为了处理金融风险，在执行中过分重视结果，心情急躁，导致了政策的“急刹车”。 特别是在杠杆化过程中，不能把握结构杠杆化与强监管、稳定增长的平衡，不能通过简单直接的行政手段强制设定杠杆化目标，设置合理的过渡期，公司适应调整容易，明显的“一刀切”？ 部门和地方都存在不考虑实际，僵化执行中央政策的现象，中央意志在传导过程中部门间协调性不足，地方间层次增加，效果叠加，政策过度调整，给实体经济带来一定的过失。

近来，在经济下行压力增大、市场信心不稳定的严峻形势下，如何有效动员民营经济被视为走出当前困境的重要依据。 于是，支持民营企业融资的政策措施加快了出台，无论是央行的“三箭”、银监部门的“一二五”目标、各地救助基金，都表现出了较强的政策实力。 但是，这也产生了很多疑问。 这是否会形成新浪潮的行政动员，使政策执行从极端到极端地转变，人为加剧波动和动荡，破坏政府可靠的承诺？ 这是真的在重复“竞争中性”和“所有制中立”，还是以推动民营经济快速发展为逆周期调节的工具？ 在体制机制不完善的情况下，不能通过这种自上而下的行政号召和指标性管理来引导资金的流动，从而制造更大的扭曲吗？ 在“借贷不畅”“借贷不畅”中，会引起新的利益侵害行为吗？ 例如，会不会通过扩大民营公司的统计范围、设立民营公司的通道等手段来进行杠杆化、增加金融混乱和金融风险呢？ 总之，在现阶段，不是将施加杠杆的主体再次转移到民营部门的权利之策。 必须加强市场化、法治化重复，防范行政干预和道德风险的市场信息表达和政策解读，及时应对市场关注，使市场主体形成稳定的预期。

进一步疏通地方政府隐性债务转化为债务出现的途径

年8月，《中共中央国务院关于防范地方政府隐性债务风险的意见》和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务解释责任办法〉的通知》发布。 围绕隐性债务，各地对员工进行统计，并采取与其风险相关的对策。 比较库存隐性债务，各地要制定阶段性解决计划，制定年度还款时间表，阶段性报告后，要包括年度考核复印件。 此外，围绕解决隐性债务，还明确了终身问责的责任机制。

为了通过“关闭后门”维持高压状态，进一步“打开前门”，有必要进一步整理相关体制机制。 在这方面，更为紧迫的是应该进一步整理地方国债的管理体制。 目前的治理模式具有比较明显的集权化特征，在债务规模、限额配置、债务结构、债券期限甚至利率等方面由中央政府决定。 这种“自上而下”的模式对抑制地方政府债务风险有一定的正面作用，但无法克服中央与地方之间天然的新闻不对称问题，债券供给总量和结构背离了地方的实际诉求。 为此，应在适当下放地方政府债务管理自主权，设定合理的债务管理指标的基础上，由地方政府根据自身资本性支出的真实诉求和实际财力状况自主决策、自由裁量。 这也有助于推动地方政府独立信用地位的形成，克服风险转嫁和预算软件约束问题。